Das \u00dcbernahmeangebot der spanischen Gesellschaft ACS an die Aktion\u00e4re der deutschen HOCHTIEF AG bewegt die Gem\u00fcter. Das h\u00e4ngt nat\u00fcrlich damit zusammen, dass es sich um ein \u201efeindliches\u201c Angebot handelt, also eines, das nicht mit dem Management der Zielgesellschaft – HOCHTIEF – abgesprochen wurde. Vielleicht spielt aber auch das Erstaunen – unter Umst\u00e4nden auch Erschrecken – eine Rolle, dass nach der \u201eFinanzkrise\u201c wieder eine gewisse Normalit\u00e4t an die Finanzm\u00e4rkte zur\u00fcckgekehrt ist. Vor allem aber gibt es Unmut, weil das Gef\u00fchl da ist, die spanische Bietergesellschaft versto\u00dfe zwar mit ihrem Angebot nicht unbedingt gegen den Wortlaut, wohl aber gegen den Sinn der Bestimmungen des deutschen \u00dcbernahmegesetzes, des Wp\u00dcG.<\/p>\n
Das betrifft vor allem zwei Punkte, die – wenngleich nicht auf den ersten Blick – miteinander zusammenh\u00e4ngen: Einmal orientiert sich n\u00e4mlich der Angebotspreis an den gewichteten B\u00f6rsenkursen, die in den letzten drei Monaten vor der Ver\u00f6ffentlichung des Erreichens der Kon\u00adtrollschwelle gezahlt wurden (\u00a7 5 Wp\u00dcG-AngebVO). Bei steigenden Kursen ist das dann nach \u00a7 35 Abs. 2 Wp\u00dcG auszulegende Pflichtangebot f\u00fcr die anderen Aktion\u00e4re wenig attraktiv: Denn es reflektiert nur den \u201eWert-Status\u201c der Gesellschaft bei Erreichen der Schwelle, nicht aber ihre \u201eEntwicklungsperspektive\u201c. Andererseits kann der Bieter im Anschluss an das \u201elustlose Angebot\u201c ungeniert seine Mehrheit ausbauen, ohne erneut ein Angebot auslegen zu m\u00fcssen. Sicher: Welches der Wert einer Gesellschaft ist – und der soll ja im Preis des Pflichtangebots reflektiert werden – ist hochgradig streitig. Denn man kann nat\u00fcrlich argumentieren, dass die steigenden Kurse Ausdruck der Spekulation auf das kommende Pflichtangebot sind – und deshalb den Wert der Zielgesellschaft, den es auf alle Aktion\u00e4re zu verteilen gilt, nicht richtig reflektieren. Aber das wei\u00df man nicht: Denn es kann auch so sein, dass dahinter die sich kontinuierlich verbessernde Performance der Zielgesellschaft steht. Andere Rechtsordnungen – wie etwa \u00d6sterreich – sehen vor diesem Hintergrund zu Recht einen erneuten Pflichtangebotszwang vor, um ein solches creeping in zu verhindern. Im Ansatz richtig verlangt deshalb die SPD in einem Entwurf zur \u00c4nderung des Wp\u00dcG eine \u00dcbernahme dieser Regelungen auch in das deutsche Recht. Problematisch ist freilich die Anwendung einer m\u00f6glicherweise ge\u00e4nderten Rechtsregel auf diesen konkreten Fall. Denn selbst wenn hier (vielleicht) das verfassungsrechtliche R\u00fcckwirkungsverbot nicht ber\u00fchrt sein sollte, so geht es doch um das Vertrauen des Kapitalmarkts in den (Fort-)Bestand vorhandener Regeln und damit auch pflichtangebotsfreier Mehrheitspositionen, das nicht ohne Weiteres entt\u00e4uscht werden sollte.<\/p>\n
Daher kommt der zweite Gesichtspunkt ins Spiel: HOCHTIEF ist mit Mehrheit an der b\u00f6rsennotierten australischen Gesellschaft Leighton beteiligt. Nach eindeutigem Wortlaut des deutschen \u00dcbernahmegesetzes (\u00a7 35 Abs. 1 Satz 1 Wp\u00dcG) verlangt deutsches Recht \u2013 \u00fcbereinstimmend mit der ihm zugrunde liegenden EU-\u00dcbernahmerichtlinie \u2013, dass ein Pflichtange\u00adbot auch bei einer blo\u00df \u201emittelbaren\u201c Kontrolle \u00fcber eine Zielgesellschaft ausgelegt wird. Diese Voraussetzungen sind (jedenfalls) dann erf\u00fcllt, wenn \u2013 wie hier \u2013 eine Muttergesellschaft mit mehr als 50% der Stimmrechte an einer Tochtergesellschaft beteiligt ist. Handelte es sich bei Leighton also um eine deutsche Tochtergesellschaft, m\u00fcsste auch deren au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4ren ein Pflichtangebot gemacht werden. Gleiches g\u00e4lte im Hinblick auf die Angleichung dieser Frage durch die EU-\u00dcbernahmerichtlinie nach den anderen europ\u00e4ischen Rechten, handelte es sich um eine in einem anderen EU-\/EWR-Staat ans\u00e4ssige Gesellschaft.<\/p>\n
In Bezug auf Australien als \u201eDrittstaat\u201c ist dies anders, weil australisches \u00dcbernahmerecht ein Pflichtangebot im Fall eines blo\u00df mittelbaren Kontrollerwerbs nicht – jedenfalls nicht zwingend – verlangt und der deutsche Gesetzgeber seine internationale Zust\u00e4ndigkeit hinsichtlich ausl\u00e4ndischer Gesellschaften (auch wenn sie Tochtergesellschaften deutscher Gesellschaften sind) und solange ihre Aktien nicht in Deutschland an einem organisierten Markt notiert sind, verneint hat. Denn er geht auf der Grundlage der bislang vorherrschenden Vorstellung davon aus, dass in einer solchen Situation deutsche gesellschaftsrechtliche Interessen (die ja auch Teil des \u00fcbernahmerechtlichen Schutzinstrumentariums sind) nicht betroffen sind, und dass der f\u00fcr den Marktort zust\u00e4ndige Gesetzgeber die nach seiner Sicht unter Marktgesichtspunkten zust\u00e4ndigen Regelungen zu treffen in der Lage ist.<\/p>\n
Die dem zugrunde liegende Annahme ist aber durchaus angreifbar: Denn bei dem Zwang, ein Pflichtangebot auch hinsichtlich blo\u00df mittelbar kontrollierter Gesellschaften auszulegen, geht es ja auch darum, die Zahlung eines angemessenen Preises f\u00fcr das gesamte Ziel-Unternehmen – und damit auch die deutsche Muttergesellschaft – zu erreichen. Das wirft dann die Frage auf, warum der deutsche Gesetzgeber nicht versucht, das hier – im internationalen Kapitalmarktrecht – liegende Defizit des deutschen \u00dcbernahmerechts zu beseitigen, zumal dabei Vertrauensschutzerw\u00e4gungen nicht angebracht sind: Denn das Vertrauen darauf, dass eine deutsche und europ\u00e4ische Rechtsregel auf dem \u201eUmweg\u201c \u00fcber das Ausland unterlaufen werden kann, d\u00fcrfte nicht schutzw\u00fcrdig sein.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
Das \u00dcbernahmeangebot der spanischen Gesellschaft ACS an die Aktion\u00e4re der deutschen HOCHTIEF AG bewegt die Gem\u00fcter. Das h\u00e4ngt nat\u00fcrlich damit zusammen, dass es sich um ein \u201efeindliches\u201c Angebot handelt, also eines, das nicht mit dem Management der Zielgesellschaft – HOCHTIEF … Weiterlesen