{"id":2346,"date":"2011-11-15T08:44:03","date_gmt":"2011-11-15T07:44:03","guid":{"rendered":"https:\/\/page.fachmedien.de\/wordpress\/rechtsboard\/?p=2346"},"modified":"2012-06-15T10:44:48","modified_gmt":"2012-06-15T08:44:48","slug":"reformbedarf-im-ubernahmerecht","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/page.fachmedien.de\/wordpress\/rechtsboard\/2011\/11\/15\/reformbedarf-im-ubernahmerecht\/","title":{"rendered":"Reformbedarf im \u00dcbernahmerecht"},"content":{"rendered":"

In der j\u00fcngeren Vergangenheit haben \u00dcbernahmen und \u00dcbernahmeversuche in Bezug auf b\u00f6rsennotierte deutsche Aktiengesellschaften erheblich zugenommen. Diese werden in vielen F\u00e4llen als \u201esch\u00e4digend\u201c bzw. als \u201eungerecht\u201c empfunden. Hintergrund dieser Einsch\u00e4tzung ist, dass \u00dcbernahmen b\u00f6rsennotierter Kapitalgesellschaften auf der Grundlage von B\u00f6rsenkursen stattfinden, und dass diese B\u00f6rsenkurse angesichts der Finanzkrise in vielen F\u00e4llen den \u201ewahren Unternehmenswert\u201c nicht oder nicht richtig reflektieren. Das weicht diametral von der jahre- oder jahrzehntelang vorherrschenden Lage ab, in der die B\u00f6rsenkurse vielfach \u00fcber<\/em> den nach betriebswirtschaftlichen Grunds\u00e4tzen ermittelten Unternehmenswerten lagen und deshalb das Bestreben dahin ging, diese h\u00f6heren Kurse im Rahmen der Preisbildung und f\u00fcr die Ermittlung von Abfindungen zu ber\u00fccksichtigen (best\u00e4tigt durch die Judikatur des BVerfG).<\/p>\n

Ob die geschilderte Einsch\u00e4tzung, dass die B\u00f6rsenwerte heute vielfach unter den betriebswirtschaftlich ermittelten B\u00f6rsenwerten liegen, tats\u00e4chlich zutrifft, kann letztlich dahingestellt bleiben; denn einen \u201erichtigen Unternehmenswert\u201c gibt es nicht. Richtig ist aber, dass ein Bieter, der ein \u00dcbernahmeangebot abgibt (oder ein Pflichtangebot abgeben muss), den Wert der Zielgesellschaft h\u00f6her einsch\u00e4tzt als dies von ihren B\u00f6rsenkursen reflektiert wird. Diese Einsch\u00e4tzung wird zudem in den als kritisch angesehenen F\u00e4llen von der Zielgesellschaft und ihrer Belegschaft geteilt.<\/p>\n

Diese Problemlage taucht in unserer Rechtsordnung auch an anderer Stelle auf. So wird\u00a0 \u2013 ganz aktuell \u2013 die Reform des Insolvenzrechts durch das ESUG ganz zentral auch damit gerechtfertigt, dass die Sanierung von Unternehmen ihrer Zerschlagung vorzuziehen sei. Hintergrund dieser Wertung ist aber, dass der Fortf\u00fchrungswert eines Unternehmens seinen in einer normalen insolvenzm\u00e4\u00dfigen Verwertung erzielbaren Zerschlagungswert \u00fcbersteigt. Das entspricht der bei \u00f6ffentlichen \u00dcbernahmen auftretenden Lage; dementsprechend \u00e4hneln sich die Probleme, und es gibt auch Querbez\u00fcge zwischen beiden Verfahren, auf die zur\u00fcckzukommen sein wird.<\/p>\n

Vor diesem Hintergrund hat der Finanzausschuss des Deutschen Bundestages vor einigen Tagen in einem Fachgespr\u00e4ch die Frage er\u00f6rtert, welche Ma\u00dfnahmen ergriffen werden sollten, um die internationale Wettbewerbsf\u00e4higkeit des deutschen \u00dcbernahmerechts zu st\u00e4rken und eine m\u00f6gliche Benachteiligung deutscher Unternehmen im Bereich des \u00dcbernahmerechts zu verhindern.<\/p>\n

Derartige Reform\u00fcberlegungen haben vor dem geschilderten Hintergrund in erster Linie daran anzusetzen, sich dem \u201ewahren Unternehmenswert\u201c im Rahmen von \u00dcbernahmetransaktionen st\u00e4rker anzun\u00e4hern.<\/p>\n

Da es einen \u201ewahren Unternehmenswert\u201c nicht gibt, sondern dieser vielmehr von den Vorstellungen der einzelnen Parteien abh\u00e4ngt, die sich zudem \u00e4ndern k\u00f6nnen, kann das Gesetz nur durch Verfahrensvorgaben daf\u00fcr sorgen, dass die wesentlichen f\u00fcr eine Unternehmensbewertung ma\u00dfgeblichen Faktoren allen Beteiligten bekannt sind und ein Kontrollwechsel nur auf der Grundlage des von den Beteiligten selbst und\/oder vom Gesetzgeber f\u00fcr ma\u00dfgeblich erachteten Preises stattfinden kann.<\/p>\n

Eine solche \u201ePreiskontrolle\u201c hat eine doppelte Schutzrichtung: Sie sch\u00fctzt zum einen die vorhandenen Aktion\u00e4re davor, dass sie \u2013 zumindest faktisch \u2013 zu einem Ausscheiden aus der Gesellschaft zu einem Preis gezwungen werden, der nicht den \u201ewahren Unternehmenswert\u201c reflektiert. Sie sch\u00fctzt aber dar\u00fcber hinaus reflexartig die sonstigen \u201estakeholder\u201c<\/em> des Unternehmens, die zur Schaffung des Unternehmenswertes beigetragen haben, im Falle einer \u00dcbernahme aber m\u00f6glicherweise nicht mehr an diesem Wert teilhaben k\u00f6nnen. Das bedeutet aber spiegelbildlich auch, dass eine im Interesse der Aktion\u00e4re richtige Bewertung auch die Arbeitnehmer vor einer sachlich nicht zu rechtfertigenden \u00dcbernahme sch\u00fctzt. Kein Argument gegen eine gr\u00f6\u00dfere Transparenz des Unternehmenswerts ist eine m\u00f6gliche Verteuerung von \u00dcbernahmen: Denn letztlich geht es nicht um \u201eVerteuerung\u201c, sondern um konkrete Preisbildung.<\/p>\n

Ein m\u00f6gliches diesem Ziel dienendes Schutzinstrument – wie vom Verfasser auch schon im Rahmen der Diskussion zum Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz vorgeschlagen – k\u00f6nnte die Einf\u00fchrung weiterer Schwellen f\u00fcr die Abgabe eines Pflichtangebots sein.<\/p>\n

Ganz zentral sind freilich Defizite bei der Offenlegung des Aufbaus von Beteiligungen.<\/p>\n

Hier ist zun\u00e4chst der sachliche Anwendungsbereich einer \u00dcberpr\u00fcfung zu unterziehen: Denn von den geltenden Vorschriften der \u00a7\u00a7 21 ff., 25 (und demn\u00e4chst \u00a7 25a) WpHG ist etwa nicht erfasst der Aufbau von Beteiligungen auf der Grundlage von Wandel- und Optionsrechten, soweit sich diese Rechte auf neue Aktien<\/em> (insbesondere aus bedingtem Kapital) beziehen.<\/p>\n

Ebenfalls nicht erfasst ist der schlichte Erwerb von Gl\u00e4ubigerrechten in der Hoffnung oder Annahme, diese im Rahmen eines Insolvenzverfahrens in Eigenkapital umwandeln zu k\u00f6nnen (Debt-Equity-Swap), was durch das bereits angesprochene ESUG jetzt noch deutlich erleichtert werden soll. Auch hier aber geht es in der Sache um eine \u201eOption\u201c auf die Eigenkapitalposition, mag diese auch noch von weiteren Unw\u00e4gbarkeiten abh\u00e4ngig sein. Investoren nutzen diese M\u00f6glichkeit zum \u201eUnternehmenserwerb \u00fcber ein Insolvenzverfahren\u201c im Rahmen der als \u201eloan to own<\/em>\u201c umschriebenen Strategie allerdings systematisch.<\/p>\n

Dass etwaige Schutzmechanismen vor allem in diesem Punkt nicht nur die b\u00f6rsennotierte Gesellschaft, sondern auch nicht b\u00f6rsennotierte Gesellschaften im Blick haben m\u00fcssen, sei am Rande erw\u00e4hnt. Von erheblicher Bedeutung in diesem Zusammenhang ist freilich, dass die geplante Abschaffung der k\u00f6rperschaftsteuerlichen Organschaft auch dazu f\u00fchren wird (und in grenz\u00fcberschreitender Konstellation schon dazu gef\u00fchrt hat), dass Gewinnabf\u00fchrungsvertr\u00e4ge nur noch in verringertem Umfang abgeschlossen werden. Der bislang das \u00dcbernahmerecht erg\u00e4nzende Schutz durch das Konzernrecht (das au\u00dferhalb b\u00f6rsennotierter Gesellschaften das einzige Schutzinstrumentarium bereith\u00e4lt) wird daher in gro\u00dfen Teilen entfallen.<\/p>\n

Neben der Erweiterung des Anwendungsbereichs der Meldepflichten bedarf aber auch das Sanktionsinstrumentarium einer \u00dcberpr\u00fcfung (das gilt im \u00dcbrigen ganz allgemein auch f\u00fcr das [sonstige] Marktverhaltensrecht, weil dies mittelbar eine korrekte Preisbildung unterst\u00fctzen soll). Die Ausgestaltung von \u00a7\u00a7 25, 25a WpHG als blo\u00dfe Bu\u00dfgeldtatbest\u00e4nde (\u00a7 39 Abs. 2 Nr. 2 WpHG), stellt bei den Gr\u00f6\u00dfenordnungen, um die es hier geht, keine wirkliche Sanktion dar. Umgekehrt sicher zu erw\u00e4gen w\u00e4re deshalb, den Rechts- bzw. Stimmverlust nach \u00a7 28 WpHG auch auf die Tatbest\u00e4nde der \u00a7\u00a7 25, 25a WpHG zu erstrecken.<\/p>\n

Freilich darf hierbei nicht \u00fcbersehen werden, dass zus\u00e4tzliche Sanktionen dieser Form auch das \u201eAnfechtungspotenzial\u201c von Hauptversammlungsbeschl\u00fcssen erh\u00f6hen und deshalb so auszugestalten w\u00e4ren, dass \u201epunktgenau\u201c nur die F\u00e4lle zum Gegenstand von Anfechtungsklagen werden k\u00f6nnen, die tats\u00e4chlich zus\u00e4tzlich erfasst werden sollen. Denkbar w\u00e4re vor diesem Hintergrund, die in Folge einer nicht korrekten Meldung einem Aktion\u00e4r nach \u00a7 28 WpHG nicht zustehenden Dividendenzahlungen als Sanktion (ggf. auch nur teilweise) verfallen zu lassen. Eine solche Sanktion h\u00e4tte einerseits den Vorteil, dass sie anders als die Anfechtungsklage keine potenzielle Blockadewirkung entfalten w\u00fcrde und andererseits das Defizit des geltenden Rechts beseitigen w\u00fcrde, dass die auf der Grundlage nicht korrekter Meldungen nicht aussch\u00fcttbaren Dividenden zwar zun\u00e4chst bei der Zielgesellschaft verbleiben, nach einer erfolgreichen \u00dcbernahme dann aber doch in die H\u00e4nde des Bieters fallen, der gegen Meldepflichten versto\u00dfen hatte.<\/p>\n

Wenig weiterf\u00fchrend sind demgegen\u00fcber Vorschl\u00e4ge, der Zielgesellschaft im Rahmen der <\/strong>Satzungsautonomie <\/strong>die Kompetenz zu geben, sich als \u201enicht \u00fcbernahmeoffen\u201c zu bezeichnen. Abgesehen davon, dass dies nach geltendem Rechtszustand im Widerspruch zur EU-\u00dcbernahmerichtlinie stehen d\u00fcrfte, ist nicht zwingend gesichert, dass ein solcher Beschluss frei von Interessenkonflikten zustande kommt. Gleiches gilt f\u00fcr Vorschl\u00e4ge, Mehrstimmrechtsaktien und H\u00f6chststimmrechte (wieder) einzuf\u00fchren, weil keineswegs ausgemacht ist, dass der Markt das unterschiedliche Ma\u00df an Kontrolle, das mit diesen Titeln verbunden ist, richtig reflektieren k\u00f6nnte.<\/p>\n

Eher zu denken ist an die teilweise vorgeschlagene Erh\u00f6hung des Stimmgewichts f\u00fcr langfristig an eine Gesellschaft beteiligte Aktion\u00e4re, weil dies die teilweise nur kurzfristig ankn\u00fcpfenden Bewertungsans\u00e4tze korrigiert und damit dem Gesichtspunkt der \u201eNachhaltigkeit\u201c Rechnung tr\u00e4gt.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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