{"id":8082,"date":"2018-02-23T12:00:15","date_gmt":"2018-02-23T11:00:15","guid":{"rendered":"https:\/\/page.fachmedien.de\/wordpress\/rechtsboard\/?p=8082"},"modified":"2018-02-22T16:32:41","modified_gmt":"2018-02-22T15:32:41","slug":"beruecksichtigung-von-wandelschuldverschreibungen-bei-der-ermittlung-der-angemessenen-gegenleistung","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/page.fachmedien.de\/wordpress\/rechtsboard\/2018\/02\/23\/beruecksichtigung-von-wandelschuldverschreibungen-bei-der-ermittlung-der-angemessenen-gegenleistung\/","title":{"rendered":"Ber\u00fccksichtigung von Wandelschuldverschreibungen bei der Ermittlung der angemessenen Gegenleistung"},"content":{"rendered":"
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RA Dr. Markus Rasner, Partner \/ RA Katharina Leoff, LL.M., Oppenhoff & Partner, K\u00f6ln<\/p><\/div>\n

Bei der Ermittlung der angemessenen Gegenleistung f\u00fcr ein \u00f6ffentliches \u00dcbernahmeangebot sind grunds\u00e4tzlich auch die vom Bieter f\u00fcr den Erwerb von Wandelschuldverschreibungen gezahlten Preise zu ber\u00fccksichtigen, so den BGH in einem aktuellen Urteil vom 07.11.2017 (II ZR 37\/16). Der Entscheidung lag folgender Fall zugrunde: Anfang 2014 \u00fcbernahm der US-Konzern McKesson den Stuttgarter Pharmah\u00e4ndler Celesio. Im Vorfeld hatte McKesson Wandelschuldverschreibungen der Celesio von einem Hedgefonds erworben und unmittelbar danach in Aktien gewandelt. Der h\u00f6chste dabei gezahlte Preis betrug 30,95\u00a0\u20ac. Die klagenden Aktion\u00e4re, die das \u00dcbernahmeangebot zum Preis von 23,50\u00a0\u20ac je Aktie angenommen hatten, verlangten Zahlung des Differenzbetrags von 7,45 \u20ac je Aktie.<\/p>\n

Im Kern hatte der BGH entschieden: Bei der Ermittlung der angemessenen Gegenleistung f\u00fcr ein \u00f6ffentliches \u00dcbernahmeangebot sind grunds\u00e4tzlich auch die vom Bieter f\u00fcr den Erwerb von Wandelschuldverschreibungen gezahlten Preise zu ber\u00fccksichtigen, da auch der Erwerb von Wandelschuldverschreibungen eine Vereinbarung darstellt, auf Grund derer der Erwerb von Aktien verlangt werden kann (\u00a7 31 Abs. 6 Satz 1Wp\u00dcG). Dies gilt auch, wenn die Wandelschuldverschreibung nicht origin\u00e4r (also vom Emittenten), sondern derivativ von einem Dritten erworben wird. Die Vereinbarung i.S.d. \u00a7 31 Abs. 6 Satz 1 Wp\u00dcG muss nicht selbst der Rechtsgrund f\u00fcr den Erwerb der Aktien sein (wie es nur beim origin\u00e4ren Erwerb der Fall w\u00e4re). Vielmehr gen\u00fcgt es, dass auf Grund der Wandelschuldverschreibung die \u00dcbereignung von Aktien verlangt werden kann.<\/p>\n

BGH st\u00e4rkt die Aktion\u00e4rsrechte<\/strong><\/p>\n

Das Celesio-Urteil des BGH st\u00e4rkt die Aktion\u00e4rsrechte und hat weitreichende Folgen f\u00fcr Bieter. W\u00e4hrend grunds\u00e4tzlich anerkannt war, dass der Erwerb von Wandelschuldverschreibungen unter \u00a7 31 Abs. 6 Satz 1 Wp\u00dcG f\u00e4llt, war umstritten, ob dies nur f\u00fcr den origin\u00e4ren oder auch f\u00fcr den derivativen Erwerb gilt (Nachweise in Rz. 14 des Urteils). Der BGH hat sich nun der letzteren Auffassung angeschlossen und damit die Entscheidung des OLG Frankfurt a.M. in zweiter Instanz (5 U 2\/15) best\u00e4tigt.<\/p>\n

Auslegung des \u00a7 31 Abs. 6 Satz 1 Wp\u00dcG<\/strong><\/p>\n

Dazu befasst sich das Gericht intensiv mit der Auslegung des \u00a7 31 Abs. 6 Satz 1 Wp\u00dcG und stellt fest, dass der Wortlaut nicht eindeutig sei und sowohl den origin\u00e4ren als auch den derivativen Erwerb umfassen k\u00f6nne. Auch der systematische Zusammenhang mit \u00a7 31 Abs. 6 Satz 2 Wp\u00dcG f\u00fchre zu keinem eindeutigen Ergebnis: Zwar gelte nach Satz 2 die Aus\u00fcbung eines gesetzlichen Bezugsrechts auf Grund einer Erh\u00f6hung des Grundkapitals der Zielgesellschaft nicht als Erwerb nach Satz 1. Dies sei zwar ebenso wie der derivative Erwerb der Wandelanleihe und deren Aus\u00fcbung ein mehraktiger Erwerbsvorgang. Daraus lasse sich aber nicht schlie\u00dfen, ob die Mehraktigkeit allein den Erwerbsvorgang disqualifiziere, oder ob Satz 2 nur eine Klarstellung sei. Auch w\u00e4re der Erwerb auf Grund eines gesetzlichen Bezugsrechts ein origin\u00e4r mehraktiger und kein derivativ mehraktiger Erwerb. Die Entstehung des Gesetzes hingegen spreche f\u00fcr eine weite Auslegung im Sinne eines allgemeinen Umgehungsschutzes. Die urspr\u00fcngliche Beschr\u00e4nkung auf Kauf- und Austauschvertr\u00e4ge im Diskussionsentwurf des BMF vom 29.06.2000 sei im Rahmen des Gesetzgebungsverfahrens gestrichen worden, um Umgehungen zu vermeiden und insbesondere auch Optionsgesch\u00e4fte einzubeziehen, die zum Bezug der Aktien berechtigen. Eine f\u00fcr ihn entscheidende Parallele zieht der BGH hierbei immer wieder zu den nach der Gesetzesbegr\u00fcndung unter \u00a7 31 Abs. 6 Satz 1 Wp\u00dcG fallenden Optionsrechten: Auch hier komme es nicht darauf an, ob sie ausge\u00fcbt werden, oder dass es m\u00f6glicherweise auf Grund von Verzinsung o.\u00e4. Berechnungsschwierigkeiten des Wertes der Option im Vergleich zum Wert der Aktien gebe, sondern darauf, dass der Bieter zeige, welchen Preis er im zeitlichen Zusammenhang mit dem \u00dcbernahmeangebot selbst als angemessen angesehen hat.<\/p>\n

Sinn und Zweck der Vorschrift<\/strong><\/p>\n

Diese Auslegung entspreche auch dem Sinn und Zweck der Vorschrift: Sie solle sicherstellen, dass der Bieter an dem Preis festgehalten wird, den er selbst als angemessen angesehen hat. Dies treffe auch f\u00fcr Wandelanleihen zu, die im ma\u00dfgeblichen Zeitraum erworben werden und in Aktien gewandelt werden k\u00f6nnen. Dass der Erwerber die Wandelanleihen umwandeln k\u00f6nne, aber nicht m\u00fcsse, spreche ebenfalls nicht gegen die Anwendung der Vorschrift. Bereits mit dem Erwerb der \u00dcbereignungsm\u00f6glichkeit bringe der Bieter zum Ausdruck, welchen Preis er im zeitlichen Zusammenhang mit dem \u00dcbernahmeangebot selbst als angemessen angesehen hat. Folglich kann in solchen F\u00e4llen, in denen die \u00dcbereignungsm\u00f6glichkeit entf\u00e4llt, etwa wenn die Wandelschuldverschreibungen im Zeitpunkt des Erwerbs nicht mehr umgewandelt werden k\u00f6nnen, der Preis der Wandelschuldverschreibung keinen Anhaltspunkt mehr f\u00fcr den Wert der Aktien liefern. Ausschlaggebend f\u00fcr den Erwerb sind hier gerade nicht die Wandlungsm\u00f6glichkeit, sondern Anlagemotive. Kurz befasst sich der BGH auch mit der EU-\u00dcbernahmerichtlinie (2004\/25\/EG) vom 21.04.2004 und erl\u00e4utert, dass diese zwar nur \u201egleiche Wertpapiere\u201c ber\u00fccksichtige, dies aber der vom BGH vertretenen Auslegung des \u00a7\u00a031 Abs. 6 Satz 1 Wp\u00dcG nicht entgegenstehe: Die Richtlinie lege nur Mindestanforderungen fest, die Mitgliedstaaten k\u00f6nnen zus\u00e4tzliche und strengere Bestimmungen festlegen (Art. 3 Abs. 2).<\/p>\n

Herausforderungen bei der Strukturierung des \u00dcbernahmeangebots<\/strong><\/p>\n

Mit seiner Entscheidung stellt der BGH Bieter k\u00fcnftig bei der Strukturierung des \u00dcbernahmeangebots vor noch gr\u00f6\u00dfere Herausforderungen: Bereits die M\u00f6glichkeit indirekter Aktienerwerbe \u00fcber derivative Instrumente bei der Berechnung des Mindestpreises kann ma\u00dfgeblich sein und bei unzutreffender Berechnung k\u00f6nnen entsprechende Nachzahlungsanspr\u00fcche der Aktion\u00e4re bestehen, die das \u2013 folglich zu geringe \u2013 Angebot angenommen haben. Auch nach dem Celesio-Urteil offen bleibt die Frage, ob den Aktion\u00e4ren, die das Angebot aufgrund des unzutreffend berechneten und damit ihnen zu niedrig erscheinenden Preises nicht angenommen haben, ein Recht zur Andienung ihrer Aktien zu dem zutreffend ermittelten Preis zusteht.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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